高端中小学、招生爆满、每年涨30%学费VS只有上海一所学校、招生人数增长不多、业绩就靠涨学费，这是尚德启智教育集团有限公司(以下简称尚德启智)的主要情况。

　　2018年众多教育公司掀起赴港上市潮，尚德启智是其中一员，同年8月提交上市申请；今年2月1日因材料失效再度提交招股书，目前还未成功发行。与新东方在线、沪江教育等公司一样，上市融资之路前途未卜。

　　粗略一观尚德启智的业绩，投资者可能会被每年30%的营收增长所迷惑，但是现实是骨感的，公司靓丽的业绩之下，可能隐藏着增长进入天花板的事实。更骨感的是，该校在80后家长中的影响力正在减弱，一位沪上中高收入的80后学前儿童家长表示，并不知道尚德启智这一高端民办中小学。

　　成绩不好的学生被打压

　　纵观尚德启智的招股书，公司业绩增长极为稳健，年复合增长率稳定在30%。2017财年营收为4.4亿，同比增长31%；2018年营收为5.7亿，同比增长30%。

　　与此相对的是销售成本提升、毛利率下降的事实。2016年销售成本占营收的50.5%，2017年为54.6%，2018年已经达到了55.6%。受此影响，毛利率正在逐年降低，2016年为49.5%，2017年为45.4%，2018年为44.4%。

　　由此产生了一个问题：营销成本上升、毛利率下降，如何才能实现年化30%的增长？

　　尚德启智很容易跟尚德机构混淆，事实上两公司没有任何关系。尚德启智只是一所位于上海的高端大型民办基础教育的学校，这年化30%的增长，主要来自于每年的学费上涨。

　　从用户增长的角度来看，公司在2018-2019学年共有学生8181名，同比增长8%。

　　公司每年用户增长幅度变化较大，但是业绩始终维持30%的稳定增长，可以看出增量用户对于公司的业绩贡献有限。换言之，存量用户依然是公司业绩的“主力军”。

　　招股书数据显示，截至2018年12月31日，尚德实验学校学费以及寄宿费以30%的年复合增长率增长，基于公司平均每年增长约10%的用户，提价成为支撑业绩增长的重要途径。

　　未来，提价保业绩已经成为公司的重要发展战略。招股书中提到，公司从2019-2020学年开始，对于新生将提高尚德实验学校及幼儿园的学费，增幅约为上一学年的30%。尚德启智表示，“尽管在上海类似校园或民办教育服务供应商中，我们的学费最高，且我们数次上调若干学校学费，但我们认为高学费及学费上调不会对我们的声誉有不利影响，或减少我们的在校人数。”

　　事实上，尚德启智作为上海中高端K-12教育机构，门槛通常被认为是年入50万以上。即使学费逐年提高，家长们的反馈依然是“只要孩子能接受到有针对性的教育，钱不是问题。”但是，有家长在上海学习培训论坛反馈，如果孩子成绩不好，最好不要选在尚德，因为会受到老师的打压，比如孩子调皮不完成作业，老师就不允许上课。除此之外，“后勤人员势力”、“教师水平低”、“学校过于功利”等词汇也频频出现在投诉中。

　　“50万门槛”决定了尚德启智注定面向少数高净值用户，由于客户基本来源于上海，尚德启智的天花板也十分明显。

　　扩大靠马来西亚建校？

　　根据弗若斯特沙利文报告，上海民办K-12教育市场按学生人数计，五大民办基础教育集团约占市场总额的16.4%，尚德启智位列第二，约占市场份额的3.9%，最大参与者A公司约占市场份额的5.8%，其他大型参与者B公司、C公司及D公司分别约占市场份额2.5%、2.1%及2.1%。换言之，上海83.6%的市场被千万家教育机构瓜分，尚德启智尚未取得明显的优势。

　　公司在风险提示中也警告投资者，公司目前的运营实体全都位于上海，面临着生源过于集中的风险，虽然未来有可能进行地域扩张，但是大部分收入仍然会由上海地区贡献。目前，这种风险正在暴露。由于上海地区生源增长乏力，相较于往年平均15%左右的用户数量增长，2018-2019学年用户增长率仅为8%。

　　除了用户增长疲软之外，政策的影响不容小觑。2018年4月与2018年8月，教育部、司法部分别发布民促法实施条例(修订草案)的征求意见稿及送审稿，其中提到集团化办学的教育组织不得通过兼并收购、加盟、协议或任何其他类似方式控制非营利性民办学校。

　　事实上，教育类上市公司最大的想象空间在于并购、新建校区，如果意见稿落实，将对公司产生非常大的影响。

　　尚德启智也承认，这个规定有可能对现有的集团架构、合约安排的合法性及扩张产生影响，“概不保证我们目前打算将中国运营实体注册为非营利性教育机构不会对我们的业务、财务状况以及经营业绩造成重大不利影响”。

　　在国内政策前景不明的情况下，尚德启智将目光瞄准了马来西亚，于2018年7月向马来西亚教育部提交创办学校的申请，如今还在等待马来西亚政府的批复。该项目能否顺利推进还存在较多不确定性。(魏宁)